Balsu,
1 Temmuz 2025 – 31 Mart 2026 arasını kapsayan 9 aylık finansallarını açıkladı.
Hatırlatma olarak: Balsu özel hesap dönemi kullanıyor (Temmuz-Haziran), yani
31.03.2026 mali yılın üçüncü çeyreği oluyor. Yönetim bu çeyreği "sezon
başından itibaren planlanan stratejinin doğal çıktısı" olarak tanımlıyor.
Haklı mı, bakalım.
1.
Hasılat: Yüzeyden Bakınca İyi, Derine İnince Karmaşık
9
aylık hasılat 15,3 milyar TL — geçen yılın aynı dönemine göre %9,6 artış. Ama
Q3 tek başına bakıldığında hasılat neredeyse yatay (7,58 vs 7,67 milyar TL).
Asıl ilginç olan coğrafi kayma: yurt içi satışlar %48 artarken, yurt dışı
satışlar %38 düşmüş. Avrupa satışları 5,8 milyar'dan 3,6 milyar'a gerilemiş.
Bu muhtemelen fındık fiyat döngüsüyle ilgili — yüksek fiyat döneminde Avrupalı alıcılar alım ertelemiş olabilir. Yurt içinde ise daha yüksek fiyatlardan satış yapılmış.
2.
Brüt Kâr: 9 Aylık İyi, Q3 Zayıf — Ama Beklendiği Gibi
9
aylık brüt kâr %57 artarak 2,18 milyar TL'ye çıkmış. Marj %14,3. Güzel. Ama Q3
tek başına? Brüt kâr 3,10 milyar'dan 1,23 milyar'a düşmüş (-%60). Marj
%40,4'ten %16,2'ye.
Panik
yapmayalım: geçen yılın Q3'ü anormal bir çeyrekti. Düşük maliyetli stokların
yüksek fiyattan satıldığı, İş Yatırım'ın "tek seferlik stok etkisi"
dediği şey. O etki artık terse dönüşte. %16,2 brüt marj, Balsu'nun normal
operasyonel gerçeğine daha yakın.
3.
FAVÖK: Tarihsel Ortalamada, İş Yatırım Hedefinden Uzak
FAVÖK
1,59 milyar TL, marj %10,4. Tarihsel %10-11 bandının tam ortasında. Esas
faaliyet kârı iki katına çıkmış (1,48 milyar TL). Bunlar olumlu.
Ama
İş Yatırım 2025 mali yılı (12 ay) için %19,3 FAVÖK marjı ve 5,76 milyar TL
FAVÖK bekliyordu. 9 aylıkta 1,59 milyar TL ile bu hedefe ulaşmak için son
çeyrekte 4,17 milyar TL FAVÖK üretmesi lazım. Bu neredeyse imkansız. İş Yatırım'ın 2025 tahminlerinin ıskalanacağı aşağı yukarı kesin.
4.
Net Kâr: Hâlâ Zarar Var Ama Q3 Telafi Etti
9
aylık net zarar: -161 milyon TL. Q3 tek başına +698 milyon TL net kâr üretmiş.
Birikimli zarar 780 milyon'dan 161 milyon'a inmiş. Yönetim doğru söylüyor:
"birikimli zararın büyük bölümü tek bir çeyrekte telafi edildi."
Asıl
sorun nerede? Faiz giderleri: 1,49 milyar TL (%72 artış). Toplam finansman
gideri 2,92 milyar TL — esas faaliyet kârının (1,48 milyar) neredeyse iki katı.
Yani şirket operasyonlarda para kazanıyor ama finans tarafında kaybediyor. Net
parasal kazanç (946 milyon TL) zarara engel oldu ama bu TMS 29 muhasebe etkisi,
gerçek nakit değil.
5.
Stoklar ve Emanet Fındık: En Kritik Kalem
Toplam
stok: 10,71 milyar TL. İki yıl önceki 4,08 milyar TL'nin neredeyse 3 katı.
Ama
asıl dikkat etmemiz gereken: emanet fındık 2,38 milyar TL. Geçen dönem 533
milyon, ondan önceki 206 milyon TL'ydi. 4,5 kat artmış. Bu fındıklar Balsu'nun
depolarında ve kullanılıyor, ama fatura kesilmemiş — bedeli "ödeme
günündeki fiyattan" ödenecek. Bir nevi fiyat opsiyonu: fiyat yükseldiyse
pahalıya ödüyor, düştüyse ucuza. Bu büyük bir pozisyon ve fiyat riski taşıyor.
Stokların sigorta değeri: ~18,4 milyar TL. Defter değerine göre ~%72 yukarıda. Burada gömülü kazanç potansiyeli var — ama potansiyel kelimesinin altını çiziyorum.
Sezon
kapanışında asıl soru bu: stokları ne fiyatla eritecekler?
Şöyle
düşünelim. Balsu'nun depolarında 10,7 milyar TL'lik fındık var ve bunun önemli
kısmını son çeyrekte (Nisan-Haziran) satmak zorunda — çünkü yeni sezon
Temmuz'da başlıyor, eski stoku taşımak hem maliyetli hem de mantıksız. Bu
yüzden son çeyrek Balsu için hem satış sezonu hem borç ödeme dönemi hem de
yılın kâr-zarar kararının verildiği yer.
İyi
senaryo: Emanet fındık (2,38 milyar TL) depoya girerken piyasa 300-350 TL
bandındaydı. Fatura "ödeme günündeki fiyattan" kesilecek ve piyasa şu
an 225 TL civarında. Eğer faturalar bu fiyattan gelirse Balsu ciddi bir maliyet
avantajı yakalıyor, bu da direkt brüt kâr marjına yansıyor. Kâğıt üstündeki
stok kazanımı sonunda kasaya giriyor.
Kötü
senaryo ise: Balsu'nun kendi satın alıp bilançoya yazdığı stokların maliyeti
yüksek fiyatları yansıtıyor. Bunları 225 TL piyasasında satmak zorunda kalırsa
marj çok sıkışır. Muhasebe standartları da şunu söylüyor: stokun piyasa fiyatı
maliyetin altına düştüyse fark karşılık olarak gider yazılır. Böyle bir
karşılık gelirse kârı doğrudan vurur.
Borç
tarafına gelince, net borç 13,9 milyar TL. Bunun anlamlı biçimde erimesi için
çok güçlü bir stok eritme döngüsü şart. Geçen yılın son çeyreğinde de tam aynı
beklenti vardı — "satış sezonu geliyor, borç düşecek" denildi. Ama yıl
sonunda borç 9,4 milyar'dan 13,9 milyar'a çıkmıştı. Söylem her yıl aynı, geçmiş
performans farklı.
Ben olsam yıl sonu bilançosunda üç rakama bakardım: Son çeyrek brüt kâr marjı kaç gelecek? Net
borç 13,9 milyar'dan ne kadar düşecek? Ve emanet fındığın ne kadarı avantajlı
fiyatla kapandı?
6.
Borçluluk:
Toplam
finansal borç: 14,3 milyar TL. İki yıl önce 5,4 milyar TL'ydi — neredeyse 3
kat. Net borç 13,9 milyar TL. Net Borç/Kullanılan Sermaye oranı %76. TL kredi
faizi ortalama %44.
Nakit
akış tablosunda işletme faaliyetlerinden -2,38 milyar TL nakit çıkışı var.
Yatırımlara -963 milyon TL gitmiş (Hendex ve Ordu genişletmesi). Tüm ihtiyaç
3,85 milyar TL borçlanmayla finanse edilmiş. Üstüne bir de 219 milyon TL
temüttü ödenmiş — zarar yazılırken.
Döviz
pozisyonu: -6,59 milyar TL açık, çoğunluğu EUR borçlarından. Hedge yok. %10 EUR
artışı = ~636 milyon TL zarar.
7.
Yatırımlar: Hendex ve Şili Nerede?
Hendex
Aktif Karbon: Fabrika inşaatı devam ediyor. Yapılmakta
olan yatırımlar 2,56 milyar TL'ye ulaşmış. İlk hattın 2026 son çeyreğinde
Türkiye'ye gelmesi planlanıyor. Ar-Ge ekibi prosesi revize etmiş, yeni ekipman
tasarımları tamamlanmış. Teşvik tutarı 3,07 milyar TL'ye revize edilmiş. İş
Yatırım'ın 2026 mali yılında beklediği 5,3 bin ton üretim gerçekleşmedi —
2027'ye kayacak.
Şili:
İlk
faz devreye girmiş, ikinci faz (ileri proses) inşaatı başlamış, Ekim 2026'da
devreye alınması planlanıyor. Personel 2'den 4'e artmış. Henüz anlamlı gelir
yok.
Her
iki yatırım da ilerleme kaydediyor ama gelir/FAVÖK katkısı 2027'ye kalmış.
8.
İlişkili Taraf İşlemleri: Bir Göz Burada Olmalı
Cüneyt
Zapsu Danışmanlık'ından 321 milyon TL "mal alışı" — geçen yıl bu
kalem 26 bin TL'ydi. Azizler Uluslararası Danışmanlık'tan 21,4 milyon TL
danışmanlık gideri. BG Holding'e verilen avanslar 32 milyon TL. Alınan
kefaletler toplamı 45,2 milyar TL (Hasan Cüneyt Zapsu + BG Holding). Halka açık
bir şirket için bu kalemlerin boyutu ve gelişimi yakından takip edilmeli.
Sorulması
gereken soru; “Fındık mı? Büyük ihtimalle evet. Bir danışmanlık
şirketinden 321 Mn TL "mal alışı" yapıyorsan bu danışmanlık hizmeti
değil, fiziksel mal. Fındık sektöründe ilişkili taraflar üzerinden fındık
tedariki yaygın bir uygulama. Geçen yıl Beykoz Enerji bu rolü üstlenmiş, bu yıl
Zapsu Danışmanlık.
Soru
şu:
Neden danışmanlık şirketi üzerinden fındık alınıyor? Doğrudan üreticiden veya
tüccardan almak varken neden arada ilişkili şirket var? Emsal fiyattan mı
alınıyor?”
9. İş
Yatırım Raporu vs. Gerçekleşmeler
İş Yatırım
(24.12.2025) AL tavsiyesi, 27,14 TL hedef fiyat, %58 yükseliş potansiyeli
vermişti. Rapor 2025 mali yılı (Temmuz 2024 - Haziran 2025) tahminlerini
içeriyordu. Şu an 9 aylık veriler elimizde:
İş Yatırım'ın 2025
mali yılı tahminleri, özellikle stok satışlarından beklenen kazançlar nedeniyle
çok agresifti. 9 aylık veriler bu tahminlerin büyük kısmının
gerçekleşmeyeceğini gösteriyor. Son çeyrekte (Nisan-Haziran 2026) mucize bir
performans gelmezse 2025 mali yılı tahminleri ciddi şekilde ıskalanacak. Aktif
karbon ve Şili katkısı tamamen 2027'ye kaymış durumda. Bununla birlikte, İş
Yatırım'ın uzun vadeli tezinin özü — aktif karbonun yüksek marjlı katkısı, Şili
çeşitlendirmesi, çok segmentli platform dönüşümü — hâlâ geçerli, sadece takvim
1-2 yıl ötelenmiş.
Fındık
fiyatları, emanet stokların nasıl faturalanacağı, Avrupa satışlarının
toparlanıp toparlanmayacağı, borcun gerçekten düşüp düşmeyeceği — bunların
hepsi Haziran sonu bilançosunda görünecek. O zamana kadar şirketi yakından
takip etmek, rakamları okumak ve aceleci davranmamak gerekiyor.
Aklımda kalan son soru
ise;
“Peki bu kadar fındık neden depolanmış? İlk akla gelen "fiyatlar düştü,
ucuzken aldılar" oluyor ama veriler bunun tersini söylüyor. Balsu'nun ağır
stok biriktirme dönemi Ağustos-Kasım 2025'e denk geliyor — yani serbest
piyasada fındığın 260-350 TL/kg bandında, yılın en pahalı seviyelerinde olduğu
dönem. Hammadde stoğu 3,69 milyar'dan 4,97 milyar'a, emanet fındık ise 533
milyon'dan 2,38 milyar'a fırlamış. Yani ucuz fındık değil, pahalı fındık
depolanmış.
Şimdi
işin ilginç kısmı: Mart 2026'da serbest piyasada fındık 180 TL'ye kadar düştü,
Mayıs'ta 225 TL civarında seyrediyor. Emanet fındıkta fatura "ödeme
günündeki fiyattan" kesilecekse bu Balsu'nun lehine dönebilir — çünkü
düşük fiyattan ödeyecek. Ama kendi satın alıp bilançoya aldığı stokların defter
değeri yüksek fiyatları yansıtıyor ve piyasa fiyatı altına inmiş olabilir, yani
stok değer düşüklüğü riski var. Son çeyrekte bu stokları hangi fiyattan ve
marjla eritebileceği, yıl sonu kârlılığının kaderini belirleyecek.”
Önemli hatırlatma: Burada yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Tamamen kişisel not niteliğindedir. Yatırım kararları kişinin kendi araştırması ve risk toleransı doğrultusunda alınmalıdır.