Borsa yatırımcıları
genellikle ikiye ayrılır: Bilançodaki net kâr rakamına bakıp karar verenler ve
dipnotların derinliklerinde "şeytanın ayrıntılarını" arayanlar. Balsu
Gıda’nın 30.09.2025 tarihli finansal raporları, bu iki yatırımcı grubu için
taban tabana zıt hikayeler anlatıyor.
İlk bakışta; azalan ciro,
büyüyen zarar ve yüksek borçluluk göze çarpıyor. Ancak "muhasebe"
gözlüğüyle bakıldığında, şirketin bilançosunda piyasa değerine yaklaşan bir
stok kalemi ve iş modelini kökten değiştirecek bir yatırım süreci (Aktif
Karbon) görülüyor.
Bu yazıda, Balsu Gıda’nın
mevcut finansal tablosunu, gözden kaçan kritik "emanet stok" detayını
ve 2028 vizyonunu kendime not olsun diye incelemek istedim.
1. Mevcut Durum:
Şirketin
açıkladığı son finansal sonuçlar (30.09.2025), operasyonel anlamda zorlu bir
dönemden geçildiğini net bir şekilde gösteriyor:
- Ciroda Sert Düşüş: Hasılat, rekolte düşüklüğü ve ihracat hacmindeki daralma nedeniyle bir önceki yılın aynı dönemine göre ciddi oranda gerileyerek 1.94 Milyar TL seviyesinde kaldı.
- Operasyonel Zarar: Şirket bu dönemde -208 Milyon TL Negatif FAVÖK ve -709 Milyon TL Net Zarar açıkladı. Brüt kâr marjı %1 civarına gerilemiş durumda, bu da mevcut fındık ticareti operasyonunun kârlılık üretmekte zorlandığını gösteriyor.
- Yüksek Borçluluk:
Net Finansal Borç 11.19 Milyar TL seviyesine ulaşmış durumda. Özkaynaklar
(3.77 Milyar TL) ile kıyaslandığında borçluluk oranı, finansman
giderlerinin kârlılığı baskılamasına neden oluyor (9 ayda 815 Milyon TL
finansman gideri).
- Nakit Akışı:
İşletme faaliyetlerinden nakit akışı -1.44 Milyar TL negatif.
Şirket şu an operasyonel döngüsünü döndürmek için nakit üretemiyor, aksine
nakit tüketiyor.
2. Kritik Viraj: Stok
Kârı Beklentisi ve "Dipnot 12" Gerçeği
Piyasada Balsu Gıda için
en büyük "bull case" (yükseliş senaryosu), bilançoda görünen devasa 13.7
Milyar TL'lik Stok kalemine dayanıyor. Teze göre; 2025 rekolte düşüklüğü
nedeniyle artacak fındık fiyatları, ucuza maliyetlenmiş bu stokların satışıyla
şirkete devasa bir "Stok Kârı" yazdıracak ve borçları kapatacak.
Ancak 30/09/2025 - Finansal Raporu'nun
12. Dipnotu, bu senaryoya çok önemli bir şerh düşüyor:
"30.09.2025 tarihi
itibarıyla söz konusu bakiyenin 2.636.249.481 TL’si emanet olarak alınan
fakat faturası henüz kesilmeyen fındık alımlarıyla ilgili işlemlerden
oluşmaktadır. Söz konusu emanet fındıklar... ödeme günündeki fiyattan
ilgili satıcılara yapılacaktır."
Bu Detay Neyi
Değiştiriyor?
1. Bilançodaki
stokların yaklaşık %20'si (2.6 Milyar TL) şirketin mülkiyetinde
değildir, "emanet"tir.
2. Fındık
fiyatları yükselirse, şirket bu emanet ürünü üreticiye o günkü yüksek fiyattan
ödeyecektir.
3. Sonuç:
Stokların bu 2.6 Milyar TL'lik kısmından stok kârı elde edilemez. Fiyat
artışı bu kısım için kâr değil, maliyet artışı demektir.
Yatırımcıların "stok
kârı" hesabını yaparken bu %20'lik emanet payını düşmesi ve beklentiyi
buna göre ~11.1 Milyar TL'lik net stok üzerinden kurgulaması daha
sağlıklı olacaktır.
3. Gelecek Projeksiyonu:
2026 - 2028 Dönüşüm Yol Haritası
Kısa vadedeki bu finansal
sıkışıklığın ötesinde, şirketin değerlemesini değiştirebilecek asıl hikâye,
bence iş modelindeki dönüşümdür. Şirket, düşük marjlı "Gıda
Toptancısı" kimliğinden, yüksek marjlı "Endüstriyel Teknoloji"
şirketine evrilmeye çalışıyor.
2026: Finansal Temizlik
Yılı
- Hedef:
Stokların nakde dönüştürülmesi ve borç yükünün hafifletilmesi.
- Beklenti:
Emanet düşüldükten sonra kalan stokların satışı, şirketin net borcunu
tamamen sıfırlamasa bile, yönetilebilir seviyelere çekmesi için kritik bir
kaynak olması gerek. Bu gerçekleşirse, şirketin belini büken finansman
giderleri azalacaktır.
- Operasyon:
Şili fabrikasının (20 bin ton kapasite) 2026'nın ikinci çeyreğinde devreye
girmesi planlanıyor.
2027 - 2028: Hendex ve
Marj Dönüşümü
Şirketin kaderini
belirleyecek asıl yatırım Hendex Aktif Karbon projesi.
- Proje:
Fındık kabuğunu (0.12 USD maliyet) aktif karbona (3.00 USD satış fiyatı)
dönüştüren tesis
- Kapasite:
İlk hat 2026 başında, diğer hatlar (C3-C4) 2027 ortasında devreye girecek
- Potansiyel:
İzahnameye göre bu yatırımın 2027 ve sonrası için 40 Milyon USD seviyesinde
FAVÖK katkısı sağlaması bekleniyor. Ayrıca HİT-30 teşvik programı
kapsamında 2030'a kadar vergi avantajları söz konusu
2028 Konsolide:
Aşırı iyimser
tahminlerden arındırılmış, şirket tarafından açık kaynaklarda verilen bilgilere
dayalı 2028 FAVÖK projeksiyonu;
4. Sonuç: Risk ve Ödül
Dengesi
Balsu Gıda, şu an
finansal tablolarında nakit yakan ve yüksek borçlu bir şirket görünümündedir.
Ancak ambarındaki stok ve devam eden yatırımlar, bu tablonun 2-3 yıl içinde
tersine dönme ihtimalini barındırıyor.
- Riskler: Stokların kârlı satılamaması, Hendex yatırımının gecikmesi veya finansman giderlerinin özkaynakları eritmeye devam etmesi.
- Fırsat:
2026'da stokların nakde dönmesiyle borç sarmalından çıkılması ve 2028'de
Aktif Karbon geliriyle şirketin bir "sanayi şirketi
çarpanlarıyla" yeniden fiyatlanması.
Şirketi ve yatırımlarını
takip etmek lazım. 2028 vizyonu için şu anki yaşananlar kuru gürültü olabilir –
olmayabilir de.. Borsa bu, riskin çok yüksek olduğu yatırım arenası.
20.11.2025 Kapanış
itibari Piyasa Değeri yaklaşık 19 Milyar TL
Önemli bir hatırlatma:
“Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri
tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve
hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise
genel niteliktedir. Bu tavsiyeler, mali durumunuz ile risk ve getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere
dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar
doğurmayabilir.”